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《价值》是一本由蒂姆·科勒 / 理查德·多布斯 / 比尔·休耶特著作，电子工业出版社出版的平装图书，本书定价：45.00元，页数：201，特精心从网络上整理的一些读者的读后感，希望对大家能有帮助。

《价值》读后感(一)：我可以骂人吗？

前几章写的不错，看到后面，简直是——狗屁不通！看看译者，三个人，原来如此，估计负责后面部分的人是用翻译软件翻译的吧？钱可以这么赚，我真是大开眼界了。

137页：

一种保持连续性的方法就是确保管理公司发展的眼光，包括三个发展水平：

水平3 业务是研究项目，测试市场的图表、联盟、少数股权和正在进行的将会有重大贡献的学术备忘录，如果成功还需要10年以上。

送给译者三个字：fuck you，性交你。

《价值》读后感(二)：连接内在价值与市场价值的纽带

这是麦肯锡的顾问写的一本书，总体给我的感觉是咨询的套路非常浓厚，或许是我曾经让咨询公司忽悠过的经历，所以我对咨询公司的作品一般都是有点成见。不过，这本书还是有些非常有意义的地方。

其一就是对公司四大基石的论述：企业的核心就是价值创造，而且是长期的，这与一般一般投资者的急功近利刚好相反，不过这应该也是价值投资者的核心理念之一---投资于真正创造价值的企业，而不是过分关注短期的EPS，也与格雷厄姆的观点一致。公司金融的四大基础：ROIC与收入增长是价值创造的根本因素，一个是值一个是量；价值守恒原则：现金流没有增加，就没有创造价值；期望值跑步机原则，市场价格是市场期望与实际业绩之间的差距；最佳所有者原则，经营者对公司价值的创造。以上四点我觉得在判断公司的内在价值上非常有参考意义，无论公司如何眼花缭乱的消息与运作，如果不能通过有效的管理者，通过ROIC和收入增长的改进来提高公司的现金流，并且达到市场期望，那么最终跑步机的减速将不可避免。

其二就是说民内在投资者驱动估值水平，也顺便论述了一下股市的波动情况与公司业绩的不可预测性；

其三本书对股市粗浅的论述可能并不能让我去重视他的内容，不过结论都是比较符合我的认知：长期来看，股市还是会体现企业价值（但是他又是那么不能确定）。

最后，就是本书对于CEO们如何去提升公司的价值：驱动ROIC的因素；如何增长；投资组合；合并和收购；风险管理；资本结构及与投资者的沟通；价值管理。

可能本书的目标是让CEO们通过提升企业的内在价值去推动市场价值，而不是一味去追逐市场和短期利益。可能了解了公司金融内容，才能更好的理解作者的目的。

作为一般对企业价值评估，可以作为一本阅读书籍一读。

《价值》读后感(三)：对ROIC的解读令人叹服——NOTES和随感

1.价值核心原则：公司若要创造价值，就必须利用从投资方筹集的资本，以超过资本成本的回报率（投资者要求的回报率）来创造未来现金流。增长与相对于资本成本的ROIC二者结合是推动价值创造的真正因素。

2.价值守恒原则：只有当公司产生了更高的现金流，而不是仅对原来投资者的资产进行重新配置，才能为股东创造价值。

3.期望值跑步机原则：一家公司股票价格的变动反映了股市对业绩的期望值，而不仅是该公司的实际业绩的变动。期望值越高，为维持期望值，该公司业绩必须变更出色。

4.最佳所有者原则：公司价值取决于谁在管理，以及采取什么样的战略，任何一项业务本身都没有一种固有的价值，不同的所有者基于其独特的价值创造能力，将会产生不同的现金流。

价值核心原则=》增长的讨论：对于任何水平的增长，价值总是随着投入资本回报率的改善而增长的，即：

当其他条件都相同，投入资本回报率（ROIC）总是越高越好。

当投入资本回报率较高，高增长推动价值增加，但当投入资本回报率较低时，高增长即会导致价值下降。

投入资本回报率与资本成本相等是区分增长是推动还是削弱价值的分界线。

一般性结论：高回报公司应注重增长，而低回报的公司在增长前应侧重与改善回报率。（前提：假设1%增长的获得难度=1%投入资本回报率）

1美元的收入增量创造的价值：

向市场引进新的产品>

扩大现有市场份额>

在个性市场获取更高的市场份额>

在稳定市场获得更多的份额>

收购

（稳定市场有可能引发价格战）

增长最快且维持高ROIC的公司创造价值最多（由股东整体回报率来衡量），第二名为增长最快，但经历过温和的ROIC跌幅，它们比ROIC不断上升但增长缓慢的公司创造的价值要多，除了小型企业（创业）或低生产率的公司，增长最快的公司很少可以改善ROIC。

低回报率通常意味着不完善的产业结构，有缺陷的商业模式，或者执行能力若。增长较低但努力改善ROIC的公司业绩，优于增长较快但无ROIC改善的公司。

期望值跑步机原则=》卓越的管理者往往只能提供普通的股东整体回报率，因为很难持续超过市场对股票价格越来越高的预期，印证了好公司和好投资之间的差异的经典理论。

短期来看，优秀的公司不等于优质的投资，因为良好的业绩可能已经被植入股票价格，另外成熟的投资者通常更喜欢业绩较差的公司，因为这些公司有更多的升值潜力，更易超越期望值。

最佳所有者原则推论=》任何一项业务本身都没有一种固有的价值，价值取决于谁在运作它。

在读此书的时候，我遇到过一个问题，我所研究的某服装企业，初期拥有极高的资本回报率，尽管后来该企业的资本回报率依然很高，但是还是有很大程度的下滑。对比了一些其他企业，确实发现创业初期的企业拥有很高ROIC然后都下滑的现象。该书确实起到了一些解惑作用，一方面创业企业初期业务相对单纯，人员也是创始人往往拥有很高的效率（可以说符合最佳所有者原则）；很多都是新产品进入市场，本身就更容易取得高ROIC。而在经历高速增长以后，人员的增加导致效率不可避免的降低（边际效应，规模优势的弊端出现），且在高速增长的时候很难继续提高ROIC。

该书为如何取舍高增长和高回报率做出了指导。其中另有附图，披露各种行业多年来的资本回报率，有很高的参考价值。

《价值》读后感(四)：价值投资的“葵花宝典”

该书的作者分别是《价值评估：公司价值的衡量与管理》的作者之一蒂姆科勒理，与麦肯锡高管查德多布斯、比尔休耶特。

该书主要分三个部分，分别是四大基石、股票市场、管理价值创造。

关于四大基石部分其主要观点是公司存在的目的是将满足客户需求转化成为投资者提供可靠回报，而公司可靠回报的获得必须要遵守公司发展过程中的四大基本原则也就是本书所说的四大基石：价值核心原则、价值守恒原则、期望值跑步机原则、最佳所有者原则。

所谓价值核心原则是指公司要创造价值就必须利用从投资方筹集的资本以超过资本成本的回报率来创造未来现金流。价值守恒原则，只有当公司产生更高的现金流而不是仅对原来投资的资产进行重新分配才能为股东创造价值。期望值跑步机原则，一家公司股票价格的变动反映了股市对业绩的期望值而不仅仅是该公司的实际业绩的变动。而最佳所有者原则是指公司价值取决于谁在管理以及采取什么样的战略。

关于价值核心原则作者认为只有投入资本回报率与收入增长带来的现金流入大于资本成本才能使得价值创造的增加。价值核心原则的作用进一步推导出价值守恒原则，价值守恒原则认为现金流的增加而不是对原资产进行简单的分配才能创造企业价值，所以价值守恒原则体现在现金流的改变。

价值核心原则图

由上图可知收入的增长与投入资本回报率共同作用推动价值的变化。人们往往只是注意到企业利润表中最后一个净利润指标，殊不知盈利增长仅仅是推动公司业绩的一个不完美的因素，单看盈利增长和盈利不能反应资本利用的重要性。

关于期望值跑步机原则，作者们用了企业的股票价格的变化进行分析与解释。企业的价值已经完全体现在了股票的价格中，企业只有维持现有的价值增长才能保持现有的股票价格，如果现有的价值增长无法满足市场的预期，那么企业的股价便会出现下跌的现象，如果企业的价值高于市场的预期，那么企业的股票价格才会保持上涨。股票价格的上涨又需要企业的新高度的业绩支撑，一但企业的价值增长无法支撑股价的上涨，最终的结果只可能是股票价格的一泻千里。只有超出市场的预期，企业的股票价格才能增长。但是，企业要维持现有的增长速度的难易程度取决于行业的发展趋势，企业无法控制系统性风险的出现，所以，满足或者超过市场预期是企业价值增长的主要动力。企业为了满足市场的预期，其在无法完成预期的情况下为了保证股票价格的稳定或者增长便会以火中取栗的方式如改变会计政策等方式来达到市场预期的衡量指标，但是会计处理不会改变基本价值，例如商誉会计政策的改变以及员工股票期权的处理是不会改变企业的基本价值的。由于会计政策的改变只是在形式上增加了企业的盈利能力但是就企业的价值而言是毫无变化的。当市场察觉出企业这种自作聪明的手段之后其股票价格便会出现下跌的现象从而使股票价格完全反应企业的自身价值。所以，期望值跑步机原则体现的是一家公司股票价格的变动反映了股市对业绩的期望值而不仅仅是该公司的实际业绩的变动。但是市场对企业的预期并不意味着市场总是正确的，由于存在信息不对称或者企业管理层的发展策略被市场错误的解读往往会造成对企业沉重的打击，因为企业在自身的发展过程中受到市场的影响往往是举足轻重的，所以对于市场的预期，企业应该按照自身发展的实际情况只能做到适可而止的满足。

而最佳所有者原则是指公司价值取决于谁在管理以及采取什么样的战略，任何一项业务本身都没有一种固定的价值，价值取决于谁在运作他。如果董事会和管理层的目标是使资产组合中的公司价值最大化，那么他们必须清楚的了解价值是如何增加到每家公司的。至于，谁是最佳所有者就需要具体分析关于最佳所有者与其业务的特有联系、独特的技能，或者是该潜在最佳所有者具有更好的洞察力或者先见之明、更出色的治理能力、获取人才资本以及与政府供应商和客户建立关系的独特方式和最佳所有者生命周期等内在因素，从而确定企业的最佳所有者。

关于股票市场，作者们将股票市场的参与者分类为个人投资者和机构投资者，市场的主要参与者是机构投资者其所占的市场份额可以轻而易举的影响市场的波动，作者又将机构投资者分为内在投资者、交易投资者、机械投资者、类指数投资基金。所谓内在投资者是利用自身固定的能力、经过严格尽职调查建立头寸以创造价值，资产周转率低持续时间长基本是三到四年，是价值投资的典型代表。而交易投资者只是根据新闻公告或者技术分析因素对股价的短期一般为少于一个月或者一周的走势做出预测，短期的市场投资炒作者。机械投资者与类指数投资基金是两个操作手段比较类似的参与者。机械投资者根据严格的标准或者规则做出决策例如指数投资者而类指数投资基金是活跃的管理者将资产组合组成一个看起来像指数且持有广泛的股票的基金，并且无法做到具体分析单个公司。

在对股票市场进行分析与投资的过程中投资者需要时刻关注股票市场与实体经济之间的关系。例如对周期性公司而言，当利润较低时，市盈率往往很高，这是因为市场预期利润将会回升。相反，当利润较高时，市盈率往往较低，这是因为市场预期利润将会下降。股票价格是由最成熟的投资者推动的，泡沫产生的原因是由于成熟的投资者有时候无法抵消非理性投资者的行为。只有认真分析股票价格与企业的发展策略之间的关系，才能在复杂的市场中率先知道非理性行为的存在，从而在股票市场上进行正确的价值投资。

作者在研究与调查的过程中明确的指出，只有增加企业的盈利水平手段才能在一定程度上增加企业的内在价值。市场的预期是驱动股票价格变动的主要因素之一，与当期公司是否达到分析师的预期相比，分析师上调或者下调两年盈利预期是推动股票价格更为关键的因素。有证据表明，只有当公司正的意外连续发生，市场将会带给公司溢价。要获得股市溢价需要一年以上持续的盈利意外，这些持续超出盈利预期的企业在随后几年还会在盈利能力和增长上有卓越的表现且盈利波动性与股东整体回报率和估值倍数之间没有多大关系。

关于管理价值创造，企业应该认真分析驱动资本回报率的因素、收入增长的方式并且需要合理的利用投资组合等手段进行企业价值的增值与管理。

作者认为商业模式是指一个完整的产品、物流以及怎样将产品和服务送达客户的体系。在对自身商业模式的完善过程中，企业在计划剥离相关业务的时候要尽早地剥离业务，不要被动地剥离。研究表明大多数业务剥离的发生都是在问题变得明显，行动不可避免之后还延长了一段时间后才被迫进行剥离操作的。聚焦企业核心竞争力，精简企业规模有利于企业更加专注自身的核心业务。规模就如同多元化，不会自动给公司的业绩和股市价值增加利益，有时候还会拖累公司的发展。

增加企业价值还可以通过对其他企业进行收购操作，相较于剥离而言，收购目标公司在一定程度上可以拓展企业的收入渠道同时还可以获得目标企业的核心技术。在收购过程中，驱动企业尽心收购的正常因素有：

1、改善目标公司业绩

2、合并移除行业的产能过剩

3、加快目标公司或购买者产品的市场准入

4、以更低的成本更快的获得技术和技能

5、尽早挑选成功者并帮助他们发展业务

同时也可能是其他因素，但是在实践过程中难以操作例如汇总战略即联合大量的分散市场达到规模经济，又例如合并以完善竞争行为即引导竞争对手转移竞争焦点，又例如进入转换合并即将多家企业合并成为一家，又例如廉价购买即以低于企业的内在价值的金额购买该企业等因素。这些驱动企业进行收购措施的因素往往是难以执行的，所以当企业在收购过程中给出的是这些收购因素，那么投资者就需要更加细心谨慎地对其的必要性进行分析，以免造成不必要的投资损失。

当涉及到风险管理时，公司经常会出现3个陷阱：忽略了大的风险、支付了高昂的价格来减少不重要的风险、拒绝高回报项目。与此同时公司不应该承担那些使公司的其他部分受到威胁的风险，或者公司不应该试图消除中等程度的宏观经济风险，公司也不一定要拒绝有吸引力但也有风险的投资。风险是一把双刃剑，风险与收益并存，把握和正确衡量风险才能做好风险的管理与控制。例如设计合理的资本结构，因为资本结构的主要目标应该是保证有足够的资本追求战略目标且经受住潜在的现金流量短缺问题同时还要维护并且倾听投资者的意见、处理好管理层与董事会之间的关系。

《价值：公司的四大基石》浓缩了注册会计师考试的全部知识，阅读难度系数相对较大，但是可读性强，完全可以按照作者们的理论进行实践操作。

《价值》读后感(五)：价值理论的扛鼎之作

哈哈，该书也属于公司估值的扛鼎之作了，其中第5章最佳所有者原则及第11章不同增长创造不同价值理论都非常有启发性，第7章对股市大周期的理解也很深刻。

不得不提，本人写的估值五要素在未读该书之前就写了，但与麦肯锡的价值观是惊人的相似的，我的估值五要素理论包括增长空间、增长效率、增长速度、ROE、风险。而该书的第2章价值核心原则、第10章资本回报率、第11章增长、第14章风险、第15章资本结构都有内容和我的估值五要素重合。不是说要PK麦肯锡，事实上我的估值五要素可能也是受麦肯锡的另一本扛鼎之作《价值评估》思想影响。愿这本书帮助大家树立一个正确的公司价值观。附我的估值要素。

估值五要素

做价值投资的朋友们都会面临着如何结合上市公司的基本面情况对股票进行估值的问题。采用DCF之类的贴现模型往往考虑因素较多，甚至要具体预测到某一会计科目，被人戏称为精确的错误。而用市盈率、市净率等相对估值方法又简单片面地只考虑某一因素，容易掉入估值陷阱。我根据自身的投资经验总结了影响估值的五大要素，即增长空间、增长速度、增长效率、ROE（净资产收益率）、风险。根据这五要素，投资者至少可以理解为何不同行业之间的估值不同，同一行业的公司之间估值也不同。在此基础上，我发明了一个简化的估值模型，希望能帮助大家对股票进行评估。

增长空间

巴菲特有一个投资原则是“这家企业是否有良好的长期前景。”一个公司能否成长壮大是建立在其是否拥有充足增长空间之上的。贴现模型中都会假设一个永续增长率，永续增长率越高，股票估值就越高，增长空间就是对这一参数的通俗理解，那些拥有巨大增长空间的企业自然会受到投资人的喜好。

公司的增长空间主要来源于它所在行业的增长空间，从哪些方面去考量一个行业是否有增长空间呢？我认为可以从顾客群的渗透率、人均消费水平、产品结构等方面判断。例如，前些年某即时通讯公司客户数量占我国人数比例较低，由此判断仍有成长空间。某体育服饰公司认为我国人均年运动服饰消费量远低于发达国家人均水平，由此得出仍有较大的发展空间。而某食品公司认为我国冷鲜肉占肉类消费结构相比发达国家较低，也判断增长空间巨大。公司的增长空间还源自它对其他同行公司空间的挤占。例如即便行业没有增长空间，拥有新商业业态、模式的公司对旧有公司的空间的挤占。增长空间的因素或许也解释了前2年市场对新能源、新材能等新兴行业的炒作。总的来说，企业需要有竞争力，这样增长空间才是属于自己的，而不是属于其他公司或者说是行业的。

增长速度

增长速度是显著影响股票估值水平的因素之一，毕竟长期的增长空间较为遥远，短期公司收入、利润的增长速度则是可以被大家预测和证实的。许多的投资人也很喜欢用PEG指标对快速增长的公司进行估值。短期收益的快速增长并不能使贴现模型中前几年的贴现值提高多少，但重要的是短期增长后的收益能够保持的话，那么长期的每一期收益都能得到大幅提升，从而企业长期的价值就能得到大幅提升。由于经营杠杆等诸多因素，利润的增幅往往较收入增幅快，但收入乃利润的源泉，保守的投资者可以选择收入的增长速度作为股票的估值因素。

增长效率

如果某一公司的利润增幅虽然很快，但却被存货、应收账款等占用了绝大部分的现金流，而另一公司利润增幅也很快，但需要不断将利润投回公司进行资本支出才能增长，股东根本不能自由支配利润，那么这两类公司的增长质量和效率高吗？回答显然易见。一般而言，贴现模型中对公司自由现金流的定义为扣除调整税后的净营业利润+折旧摊销－资本支出－运营资本支出，上述两种公司后两项较大，造成了自由现金流的下降，公司价值自然也随之下降。

我用经营性现金流/净利润与投资性现金流/净利润两个指标来衡量公司增长的质量与效率。前一个指标大于一为佳，后一个指标在净利润增长速度越快的情况下尽可能地小最好。例如风机行业虽然基本也是挣多少利润就资本支出多少，但却实现利润连续数年翻倍增长的奇迹。而钢铁行业也是挣多少就投多少，但即便行业景气时增速也不算快，更别提近年利润不断下滑仍需进行高额资本支出了。这一特性造成了重资产公司与轻资产公司的估值差异，究其原因与行业特性、商业模式等因素相关。在我观察到的行业中，白酒、软件、百货的经营性现金流优异，投资性现金流又相对较低，因而历来在所有行业中享有较高的估值。

我还发现如果某一公司即将进行数量是净利润几倍的投资，那么该公司股票往往会跑输行业指数好长阵子。这或许是因为大的投资项目投产后市场不确定或初期产能利用率较低，而企业又因大额投资借债太多，产生的利息费用与折旧费用拖累了利润水平。

ROE

如果只用一个指标来衡量公司是否经营优秀，那这个指标非ROE莫属，许多投资人也把高ROE列为选股的必选指标。公司也只有在ROE大于股东权益成本的情况下实现上述利润增幅才有意义，否则利润增长越快，股东价值毁损越多，利润的增加也只是建立在不断地高资本投入却低产出之上。公式利润可持续增长=ROE×（1-分红率）也可看见，只有在高盈利能力的情况下，利润增幅才有可能越快，盈利能力对公司利润再投所产生的复利效果起着至关重要的作用。值得注意的是估值时用到的ROE应是长期均衡ROE，不是某一两年过高或者过低的ROE，公司的长期ROE水平显著影着响市净率的高低。

长期高且稳定的ROE则表明公司可能存在着某些竞争优势来获取超额利润，大多数价值者都喜欢投资这类业绩持续优异的公司。当然也有投资者喜欢投资ROE提升的公司，这类公司ROE先前并不优异，但因为行业周期、管理提升、资产剥离、分拆等因素大幅提升，股价更是一鸣惊人，俗称黑马股投资。

公司的长期ROE在我看来取决于两大因素，其一公司所处行业的产业结构，波特五力模型对此做出了很好的阐述。进入壁垒、替代产品、供方议价实力、买方议价实力、现有竞争对手等五种竞争作用力决定了行业的盈利能力。其二，公司拥有的资源与能力，包括研发能力、生产能力、销售能力、财务能力等诸多能力决定了公司的竞争优势，公司拥有更高的经营效率就更可能拥有超额收益。

影响公司ROE的因素很多，但有2个比较容易观察又重要的因素为我看中。一是产品的差异化，二是市场份额或集中度。产品的差异化程度决定公司对消费者的议价能力，也使潜在竞争对手不易进入，更避免了同现有竞争对手打价格战。而维持甚至不断上升的市场份额则证明了公司的持续竞争力。行业的市场份额如果被少数几个公司占据，集中度很高，则证明了行业内竞争相对不激烈，对于客户和供应商的议价能力更强，更能充分享受整个产业链的繁荣。例如看好众多的钢铁企业，不如看好三大铁矿石厂家。看好分散的房地产行业，不如看好更为集中的工程机械。虽然高ROE有迹可循，但我承认判断ROE的变动趋势是非常困难的事情，消费者偏好的改变、新技术的产生、更强的竞争对手、投资失误等诸多因素都会让原本的高ROE跌落，使得投资者遭受重大损失。持有持续高ROE的股票是投资者梦寐以求的事情！

风险

风险非常容易被投资人忽视，在贴现模型中的表现形式就是贴现率了。即使公司的收益情况不错，但承担了过高的风险，估值也会降下来。一般而言，贴现率取8%~10%，这是由美国长期股票收益率统计而来。

我认为存在三种风险，分别是财务风险、经营风险及市场风险。财务风险，即由财务杠杆所带来的风险，并非所有负债都是风险，顾客的预收款及拖欠供应商的应付账款自然多多益善，但有息负债就越少越好了，因为还不起顾客和供应商还可以动用借款资源，但有息借款还不起，所有人都会上门逼债，企业就面临现金流断裂和破产风险。我用有息负债率（短期借款+一年内到期的非流动负债+长期借款+长期债券）/所有者权益衡量财务风险，当公司该指标大于1时，风险偏大。

经营风险则是由经营杠杆所带来的风险，经营杠杆越高，说明成本刚性较大，抵御经济波动的能力较小，收入的小幅减少就能带来经营利润的大幅下滑。要了解经营杠杆需深入了解公司的成本结构，固定资产比例指标（固定资产+在建工程）/总资产也可从一个侧面来衡量。

市场风险是企业收入对经济周期的敏感程度，与行业特性相关，对企业所在行业划分为周期和非周期行业是十分必要的。周期行业公司在经济低迷时收入下降更多，利润下降更厉害，因而在熊市中下跌最为惨烈。我认为衡量周期性的一个办法是看其产品供给时间以及产品的使用寿命。供给时间与使用时间较长的例子是造船业，07年航运火热，某船厂时间表居然排到了2011年，而造出的船舶可用一二十年，该公司股票至今一蹶不振。

自然，估值中的贴现率可由上述三种风险而定。

简化模型

根据上述五要素，我发明了一个简化的估值模型，公司的合理市净率=（1+净利润增幅）3×（ROE/贴现率）。该模型事实上是粗略计算的一个两阶段贴现模型，贴现模型中的第一阶段是保持了3年期的增长，第二阶段利润永续不变。经过我的演算，简化模型的计算值略微小于该贴现模型的计算值，两者差异不大。简化模型包括两部分，短期（未来三年）净利润的增长部分和由短期增长所带来的长期净利润水平保持不变部分。之所以用（1+净利润增幅）的三次方是因为我认为太长期盈利预测并不现实，市场上的分析师最常见的也只是预测了三年的利润，而且事实证明误差已经非常大。ROE为投资人认为公司未来可能长期保持的ROE，值得注意的是我国公司财务计算的是期末ROE，这里需要转换为期初ROE，转换公式为期末ROE/（1－期末ROE）。至于贴现率我取9%~11%，风险大的，取大值。至此简化模型已经量化了五要素中的三要素，而增长空间则需靠人为主观判断，如果认为存在显著的增长空间，可把估值结果上调10%~20%。增长效率则需考察现金流表情况，如果经营性现金流优异，投资性现金流又相对较低，也可把上调估值10%~20%。

例子

贵州茅台一直保持惊人的ROE，从2006年至2010年保持了平均30%的期末ROE，37%的年平均净利润增长以及25%年平均收入增长,考虑07年净利润增幅高达88%拉高了平均数，基数变大等因素，预测未来三年保持25%的净利润增幅。以茅台的竞争地位，相信未来仍能保持30%的高ROE水准，换算成期初ROE就为43%。茅台无有息负债，行业属性好，取9%的贴现率，再加上优异的现金流情况估值上调20%。至于增长空间，考虑茅台价格过去10涨幅惊人，已非常之高，我国白酒消费量也不低，难以判断仍存在巨大增长空间，因此不予溢价。由此（1+25%）3×（43%/9%)×1.2=11倍市净率，目前茅台以8.7倍市净率交易，较模型价折让20%，应该属于略微低估。

宝钢股份，2006年至2010年期末净资产收益率波动巨大，行业景气时达到15%，低谷时只有6%，平均11%，转换为期初ROE为12%。目前3季度ROE不到6%，即使钢铁行业复苏，净利润增长，也只算是恢复性增长，已经按恢复至平均ROE值12%估值。如果在前些年还属于增长周期股，还能给予增长溢价，但目前中国钢产量已十分巨大，占世界总产量也超过一半，基本看不到增长空间。有息负债比例相比行业并不算高，但属于周期行业，贴现率取10.5%。现金流情况也不算好，资本支出巨大，不予溢价。由此（1+0%）3×（12%/10.5%)=1.14倍市净率，目前宝钢以0.85倍市净率交易，较模型价折让25%。事实上，宝钢没有成长价值，也没显示出超额收益，因此宝钢的盈利价值基本等同于资产的重置价值。布鲁斯·格林威尔的《价值投资》指出了价值的三种源泉，即资产的价值、盈利价值与成长价值。我的简化模型更适用于计算持续绩优公司盈利与增长的价值。

宝钢与茅台三季报显示两者净利润均为60多亿，但前者市净率不到1倍，市值不到900亿，而后者市净率8倍多，市值已快2000亿，通过上述的简单计算，我们应该可以明白两者价值差异的来源。

我的简化估值模型或许并不准确，但上述五要素也是分析公司基本面的一个视角，通过五要素对公司进行结构分析，进而再深入，由此对公司股票的估值应该不至于差得太多。

《价值》读后感(六)：价值——公司金融的四大基石

当一家公司用债券取代股权或发行债券回购股票时，只是改变了现金流的所有权，并未改变可获得的总现金流或增加价值（除非债务节税增加公司的现金流）。

按揭证券化的参与者假设抵押贷款证券化可以降低资产风险从而增加价值，但是这违背了价值守恒原则。证券化没有增加房屋抵押贷款的现金流，因此没有创造价值，初始风险依然没有变化。

金融危机中，决策者的第二个缺陷是相信通过杠杆能使资产自身创造价值，这是不成立的。因为根据价值守恒原则，杠杆没有增加现金流。债务没有为企业的股东创造长期价值，相反它增加了持有该银行股票的风险。

长期股东回报率与研发投资显著正相关。如图所示，股东回报最高的公司，研发投资也最多。

在开始的1到2年收购是否会增加或稀释每股收益，这一点并不重要。没有实证显示，增加或者稀释每股收益是衡量价值创造或损失的重要指标。

由于群体思维的存在以及对价值的不够重视，高层管理者作出的决策往往会损害价值或者错失创造价值的机会。因为创造长期价值往往需要以降低短期收入或利润为代价。（58同城投资转转，阿里巴巴投资线下新零售和饿了么）

有时候提高短期利润增长是当前工作的重心，这时管理者往往会以长期价值创造为借口，以忽视短期内可以并且应该执行的举措。

在短期盈利与长期价值创造之间寻求平衡是管理者的重要工作内容之一。换句话说，应用价值创造原则需要独立性以及勇气。

为了公平起见，假设一个行业中所有公司的投入资本回报率相同，那么盈利增长就是区别业绩的差异化指标。但是，即使在同一个行业。回报率的差异也是巨大的。仅以盈利和盈利增长来评估，实质上是与推动资本生产性动力相背离。

上面第2张图除以100（盈利），即为各种情形下企业对应的市盈率水平。

即使投入资本回报率很低的公司也应该努力争取增长，这一说法仅适用于年轻的创业企业或产能利用率极低的公司。大多数情况下，低投入资本回报率意味着经营模式有缺陷或者产业结构不具吸引力。

美国公司市盈率倍数高的真正原因在于，通常他们可以获取高额的投入资本回报率。从历史上看，亚洲公司通常更关注于增长而不是盈利能力或者投入资本回报率，这可以解释为什么会出现这么大的估值差异。

一般情况下，高回报率公司通过增长可以产生更多价值，而低回报率公司的价值创造主要来自投入回报率的增加。

如果公司在股价被低估时回购是否创造了价值？答案依然是否定的，价值没有被创造，它只是从一部分股东（出售股票的）转移到了没有出售股票的股东。所以，坚持持有的股东从回购中受益，但是全部股东的利益并没有受到影响。

在次贷中，高风险的资金押贷款变成了AAA级证券，但这违反了价值守恒原则。总风险和现金流没有改变，因此担保债务凭证的总风险也不可能降低。

从理论上讲，如果公司的业绩与预期完全相符，那么这家公司的股东整体回报率应该等于权益成本。然而，在实践中，由于利率、通货膨胀和经济活动处于不断的变化中，与更广泛的市场相比较有时更加可取。

期望值跑步机原则：即便是卓越的管理者，也很难持续超过市场对股票价格越来越高的预期。相反，如果市场对公司的期望较低，通过将市场期望值提高到其同行公司的水平，管理者很容易获得比较高的股东整体回报率。

在开始阶段，具有低于期望的公司可能更容易跑赢股市，因为要击败开始时的期望肯定是相对比较容易的。（2017BIDU，2018CTRP）

短期来看，优秀的公司不等于优秀的投资，这是因为，良好的业绩已经被植入股票价格。另外，成熟的投资者通常更喜欢业绩较差的公司，因为这些公司更容易超越期望值。

期望值跑步机原则意味着许多以股东整体回报率为基础的高层管理者薪酬体系无法反映出管理者的表现，这是因为大多数公司的短期股东整体回报率是由行业以及大盘走势所带动的。

最佳所有者原则：一项业务的价值取决于谁拥有它，谁在管理它，因为不同的所有者基于其独特的价值创造能力，将会产生不同的现金流。该原则的一个推论是：任何一项业务本身没有一个固定的价值，价值取决于谁在运作它。

一家拥有强大销售团队致力于肿瘤药物研究的大型制药公司，可能是另外一家开发有潜力的新肿瘤药物但没有销售团队的小型制药公司的最佳所有者。

私募股权基金作为更好的所有者的其中一方面原因在于更出色的治理。私募股权基金重点关注五年的发展前景，而不是像上市公司那样只关注一年的运营。此外，私募股权公司的董事通常花3倍于上市公司董事的时间来履行他们作为董事会成员的职责，并且他们的大部分时间花在战略和绩效管理上，而不是如上市公司一般花在合规性和风险规避上。

最佳所有者不是静态的，它随着时间的变化而变化。最佳所有者可以是一家大公司、一家私募股权公司、一家主权财富基金、一个家庭或者公司的员工，也可能是在股票交易所上市的独立上市公司。

在公司生命周期的各个阶段，下一个最佳所有者采取行动来增加这家公司的现金流，从而增加价值。最佳所有者生命周期意味着高层管理者需要不断寻找可以成为最佳所有者的收购机会，当不再是最佳所有者时，他们也需要不断研究剥离公司的机会。

许多管理者错在只顾及目标公司对于自己公司的价值，因为他们不知道目标公司对于潜在的更好所有者的价值，或者其他这些投标公司愿意出的价格。

对于经理人或高层管理者来说，内在投资者才是最重要的。内在投资者是股价的最终驱动力量，因为一旦他们购买，购买量就会很大。最好的内在投资者的市场行为也常常被其他投资者所仿效，所有他们的一美元投资可以带来来自其他投资者的及美元投资。

那在投资者是公司高层管理者的宝贵资源，他们的买卖决定为高层管理者提供了关于他们公司、行业和竞争者的客观而周到的看法。

2000-2004年的熊市期间，40%的标准普尔500构成公司的价值反而增加了。2000年的股市泡沫不是整个市场范围的泡沫，而是一个非常大的行业泡沫。

中国市场的结构性限制导致了2007年的，泡沫：一、中国的多数大型公司只有少量的股票是流通交易的，大部分股票由各种政府实体持有；二、中国的投资者积累了大量的资金，但大部分资金不能轻易购买境外股票，所以他们的投资机会是非常有限的；三、在中国是不允许卖空的，所以成熟的投资者无法将股票价格维持在合理水平。

金融危机和金融泡沫是不一样的。泡沫破灭时不会对实体经济产生重大的影响（除非它们伴随着大量的债务），但金融危机确实对实体经济具有重大和深远的影响，因为它们是由过度的金融杠杆造成的。

过去50年来最大的金融危机的关键因素之一，往往就是杠杆的过度使用。特别是公司、银行或投资者利用短期债务购买长期的流动性不足的资产，容易导致危机的产生。换言之，借款人的资产和负债不匹配。

在过去的30年中，至少已发生过6起主要是由于公司或银行用短期债务购买非流动性资产而导致的金融危机。在所有这些情况中，金融危机都会导致经济衰退，且往往是极为严重的。股市泡沫由于没有伴随着大量债务，因此从未对经济造成如此重大的。

有证据表明，当公司始终带给市场正的意外时，市场将会带给公司溢价，但是只有当这些公司正在意外连续发生时才会如此。要获得股市溢价，需要一年以上持续的盈利意外。那些持续超出盈利预期的公司随后几年还会在盈利能力和增长上有卓越的表现。

然而，公司带给市场盈利意外的时间越长，一旦这样的趋势被打破，市场的反应也将更为激烈。尽管公司的估值溢价是随着长期正的盈利意外逐步建立的，但是当市场对持续优异的业绩失去信心时，那溢价很快就会消失。（2018WB）

成熟的投资者不会采用报表收益来确定公司价值，相反他们会试图明确公司的真实盈利表现。

如果公司不试着使盈利平稳化，那么管理层可以节省大量的时间和精力用于根本改善公司的盈利状况。

一家企业有较高的投入资本回报率，原因在于其商品价格有合理溢价，或者能更有效率的生产商品，或者两者皆有。价格溢价比较容易取得高投入资本回报率，但是比成本优势较难达到。

分行业ROIC对比

仅有2个竞争者的行业可以避免破坏性竞争，有6个或6个以上竞争者的行业其破坏性会是前者的两倍，因为他们很难协调合作；有3～5个竞争者的行业可能是以上两种结果之一，随着时间不同结果也不同。

一家公司的商业模式是指一个完整的产品、物流以及怎样将产品和服务送达客户的体系。大多数商业模式是可复制的，但是有一些很难立刻模仿。

将商誉排除在外的投入资本回报率反映了行业或公司的一个潜在价值，而包括商誉在内的投入资本回报率反映了管理方法是否能从收购中提取价值。